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上市公司收購內涵解讀

發布時間:2018年6月29日 蚌埠法律顧問  
  關鍵詞: 上市公司收購/ 收購主體 / 收購客體 主觀要素 /場所要素
  內容提要: 關于我國上市公司收購的確切內涵仍有學理解讀的必要。收購主體不應作狹隘理解,應包括法人、自然人及合伙企業、個人獨資企業。收購客體為已發行股份。我國許多學者將“以控制上市公司為目的”作為上市公司收購的主觀要素。此說實際上排除了已取得相對控股地位甚至絕對控股地位的控股股東所發動的收購行為,因而不妥。將“通過證券交易場所”作為收購要素,也是一種誤解。但就目前政策而言,上市公司收購仍然具有場所要素。
  一、引言:上市公司收購內涵解讀的必要性
  上市公司收購是企業并購的重要形式,在現代企業并購市場上占據了非常重要的地位。由于這種以現代企業產權為標的的交易行為涉及到社會生活的諸多方面,因而它不僅在經濟生活中受到重視,而且引起了立法、司法及理論界的廣泛重視。相應的技術操作方案、法律規范正逐漸成熟,理論研究成果也層出不窮,從而使其成為一時倍受關注的經濟與法律命題。
  一般所謂上市公司收購均系指狹義上的“以上市公司為目標的收購”,而不包括上市公司收購非上市公司的收購形式。上市公司收購作為一種基本的資本運作方式,在許多國家都得到了較為普遍的運用,并有較為完備的法律規范。但無論大陸法系還是英美法系,極少有在相關法律中就上市公司收購作出明確的法律界定的立法例,大多是定下若干條標準,凡符合該標準者即納入相關法律規范規制。之所以如此,固然有立法傳統等方面的原因,但上市公司收購在內涵與外延上的不確定性,使得極難對其予以準確定義,???1當屬原因之一。
  在我國的法律文件中, 1993年4月國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《股票條例》)與頒布于1998年12月的《證券法》中,雖均以專章的方式對上市公司收購作了專門規定,使其成為一個專門的法律術語,但同樣沒有對該概念給出明確的定義。直至2002年9月28 日頒布并于同年12月1日生效的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》),才對上市公司收購作出法律界定,從而使其成為一個具有明確定義的法定概念。該“辦法”第2條規定:“本辦法所稱上市公司收購,是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度,導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為!痹摱x基本上采納了學術界的主流觀點,但沒有強調上市公司收購的主觀目的性,而是強調“導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權”這一后果;谖覈斍白C券市場的特殊性,這種較為寬泛的法律界定方式確實較為合理,可以作為相當長的一段時間內的法律界定。不過,該定義畢竟是在現行法的框架內對當前被確認的上市公司收購行為的法律描述,還不能清晰地揭示其具體內涵,對于實踐的指導作用還不夠。事實上,不僅是在實踐中,而且包括理論研究中,關于上市公司收購的內涵,人們的認識都不夠統一和清晰,因而對于其實踐運用極其不利;诖,筆者試就上市公司收購的內涵作如下具體闡釋。

  二、上市公司收購的主體
  上市公司收購這一法律行為的當事人包括收購人與受要約人。在具體概念上,我國《證券法》較為特別地同時使用了“投資者”和“收購人”這兩個概念。依照《證券法》相關規定,投資者是指購買不超過特定上市公司已發行股份的30%的人;收購人則是指購買特定上市公司已發行股份30%以上的人。依《證券法》第79條之規定,投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時,即應履行上市公司收購報告和公告義務,也就是說進入了上市公司收購程序。由此可見,購買不超過特定上市公司已發行股份的5%以上30%以下的人,已經受到了上市公司收購規范的規制,事實上法律已經將其作為收購人看待。因此,這種依收購人持股比例將收購人分為“投資者”和“收購人”的做法,并無實際意義,反而造成了概念邏輯上的混亂。在新的《收購辦法》中則放棄了這種做法,僅僅采用了收購人概念。
  各國證券法基本上都不對收購人資格作出特殊限制,因而在解釋上,無論自然人或法人,無論是否為與目標公司有特定關系之人,如該公司之股東、董事、監事或經理人等,皆得為收購人。?2?我國《股票條例》對我國本國自然人充當收購人持禁止態度。該條例第46條規定:“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股!痹摋l規定于題為“上市公司的收購”的第4章,且依該條例規定,收購人實際上只能是法人,因而顯然是將我國本國自然人排除于收購人范圍之外。外國和中國香港、澳門、臺灣地區的個人持有公司發行的人民幣特種股票(指境內上市外資股,即b股)和在境外發行的股票(指h股、n股等境外上市外資股),雖然不受此數額限制,但他們不能購買a股(即普通股),因而難以成為a股上市公司的控股股東。因此,依《股票條例》,實際上任何自然人都無法成為上市公司收購的主體!蹲C券法》則未就收購人作特殊限定,因而可以解釋為自然人與機構投資者均可作為收購人!妒召忁k法》也未就收購人作特殊限定,只是在第7條第2款規定“禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購”,而這一限定實際上并無特別意義,因為即便不作此規定也完全可以作此理解。
  需要說明的是,我國學者基本上要么沒有就合伙企業能夠成為收購人作出明確的回答,要么則明確將收購人限定為自然人與法人,從而實際上將合伙企業排除在外。對此,有必要予以澄清。在大陸法系的傳統民商法理論中,民事主體限于自然人與法人,合伙企業并未被作為一種獨立的主體類型加以界定,而是將其納入到法人范疇(基本上如此,但并不絕對)。?3?在這一主體框架之下,將收購人限定于自然人與法人并無問題。然而,在我國法律體系之中,法人與合伙是兩個具有本質區別的不同范疇的概念,合伙并不能包含于法人之中,因而這一基于傳統大陸法系的收購人主體范圍的界定就不能成立。(依美國《威廉姆斯法》第13(d)(3)的規定,要約收購之收購人包括以合伙、有限合伙、辛迪加或者其他為了收購、持股或處理發行人的證券的集團的名義行事的人。參見[美]羅伯特?c.克拉克著:《公司法則》,胡平等譯,工商出版社1999年版,第449頁。)盡管實踐中合伙企業收購上市公司不大可能會發生,但從理論上講,合伙企業應當能夠具備這一主體資格。

  除合伙企業之外,個人獨資企業實際上也屬于區別于其企業主的獨立商主體,?4?因而從理論上講,也應當能夠具備收購人這一主體資格。此外,還需要說明的是,盡管我國已允許外國投資者收購境內上市公司,但依照《外國投資者并購境內企業暫行規定》第4條第2款之規定,《外商投資產業指導目錄》不允許外國投資者獨資經營的產業,外國投資者作為收購人不得導致持有企業的全部股權;需由中方控股或相對控股的產業,以該產業的企業為目標公司而實施的收購,仍應由中方在企業中占控股或相對控股地位;禁止外國投資者經營的產業,則外國投資者不得實施以該產業的企業為目標公司的收購。
  受要約人乃收購人之相對人,實際上并非法定概念,因而完全也可稱為對象主體或相對人。(此所謂受要約人系就廣義而言。由于無論是要約收購、協議收購還是公開市場收購,從法律行為角度上講,都必然有要約與承諾才能完成,因而可以將收購人的相對人稱為受要約人。由此可見,此所謂受要約人與要約收購中的目標公司股東的含義并不相同。當然,兩者所指實際上均為目標公司股東。)由于相關法律均未就受要約人作特別限定,因而可以解釋為所有目標公司的股東均得為受要約人。當然,由于我國目前國有股與國有法人股屬限制流通股,只能在國家有關機關批準的前提下,通過協議收購的方式進行轉讓,因而國家股與法人股的合法持有人只能充當協議收購的受要約人。此外,依《公司法》及《證券法》相關規定,發起人所持股份在股份有限公司成立后3年內禁止轉讓,公司董事、監事和高級管理人員等在任職期間不得轉讓其股份,因此,發起人與上市公司董事、監事和高級管理人員等在法定期限內不得成為受要約人。
  上市公司收購雖系發生于收購人與受要約人之間的法律行為,但卻涉及目標公司、目標公司充當收購人與受要約人之外的其它股東以及目標公司高級管理者的利益。因此,在上市公司收購理論中,收購被分為善意收購與敵意收購。上市公司收購實踐中出現的“反收購”現象,也與目標公司、目標公司股東以及高級管理者所持態度與立場直接相關。正是在這個意義上,有學者將目標公司、目標公司管理層充當收購人與受要約人之外的其它股東以及目標公司高級管理者稱為上市公司收購“間接主體”。?5?但嚴格來說,上市公司收購的主體僅包括收購和人和目標公司股東,目標公司、目標公司管理層則并非收購任何一方的當事人。
  三、上市公司收購的客體
  我國相關上市公司收購法律法規及行政規章均直接或間接地將上市公司發行在外的股份作為上市公司收購的客體。絕大多數學者也是依此確定上市公司收購的客體。然而,這種認識實則不無疑義。由于上市公司收購乃以收購人取得目標公司的控制權甚至將其兼并為目的或當然結果,因而作為上市公司收購客體的上市公司發行在外的股份須為有表決權的股票,已發行在外但無表決權的特別股票則不應成為上市公司收購客體。此外,除發行在外的有表決權的股票外,能夠對上市公司控制權產生影響的還有其它最終能獲得表決權的證券,如可轉換公司債券、新股認股權證書、附新股認購權的公司債券等。就我國現行法而言,這些上市公司發行在外的有表決權的有價證券并不能包含于上市公司收購客體之中。但也有學者明確將其作為上市公司收購客體之一。?6?

  在立法例上,也確有將上市公司收購客體擴張于有表決權的股票之外者。我國臺灣地區于1995年頒布的《公開收購公開發行公司有價證券管理辦法》便將轉換公司債券與附認股權公司債券確定為公開收購客體。同時,臺灣學者林國全博士還認為,雖然新股權利證書與繳款憑證未被法律確認為公開收購客體,但因其能夠對目標公司控制權造成影響,因而不宜將其排除于公開收購客體之外。?7?日本《證券交易法》也未將上市公司收購的客體限定于公開發行的股票。依該法第27條之二第1款規定,“擁有新股認購權者,行使該新股認購權進行的股票等的收購等及其他政令規定的股票等的收購等”雖未被納入公開收購范疇,但明顯將其納入了上市公司收購范疇。?8?而這些特定類型的收購之所以未被納入公開收購制度,乃由于公開收購制度,主要是為規范在有價證券市場外,以取得對公司的支配權為目的進行的收購行為的制度,故不必要求對上述收購依照公開收購方式進行。?9?我國香港地區的《收購及合并守則》(該法與英國的《城市法典》一樣,并非真正意義上的法律,而是由香港證券與期貨事務監察委員會制定的實質上具有法律約束力的規范。該“法”存在不完全一致的中文譯法,在國內著作中有《香港公司收購與合并守則》、《香港公司收購和合并守則》、《香港收購與合并守則》、《香港收購及合并守則》、《香港公司收購、合并及股份購回守則》等多種稱謂,但所指皆為該“法”。)沒有對作為上市公司收購客體的權益股本下定義,但學者認為它通常是指普通股,即在紅利或參與公司分配方面不受限制的股份。具體來說,無論這一用語在商業界的含義如何,其法律上的含義,應為除在紅利和資本方面限于特定數量的股份以外的已發行股份。因此,公司的權益股本是由所有的普通股、后取股和附有參與權的優先資本(如參與權在數量上有限制則除外)組成;只有非參與優先股和其他在資本和紅利上權利受限的股份不屬于此類股份。?10?
  由于上市公司收購之實行,系以公司控制權之攻防為其目的,而上市公司收購規范系以正面規范為法律規制模式,僅有符合上市公司收購構成要件之行為才能成為規范對象;因而這種將上市公司收購客體作較為寬泛的界定的做法并不合適。上市公司收購規范所應關注者當然應為能夠直接對目標公司控制權產生影響的有表決權股票。至于說可轉換公司債券、新股認股權證書、附新股認購權的公司債券等其它最終能獲得表決權的證券,一經收購人收購勢必最終對該上市公司控制權產生直接影響,因而似應納入上市公司收購客體之中加以統一規制。然而,這種能夠對上市公司控制權形成的影響,畢竟只是一種將來發生的或者或然存在的影響,將其與有表決權的股票并列作為上市公司收購的客體,實則有違法律規制的一般原則。不過,鑒于這種影響確實非,F實地存在,若法律不予規制也實有不妥,因而在立法上還是應將其作為上市公司收購的特殊客體加以統一規制,從而使上市公司收購法律規范的立法目的不致落空。當然,由于在法律上還不宜將收購其他可能形成有表決權股份的有價證券的行為界定為上市公司收購行為,因此在定義上市公司收購概念時還不應將有表決權的股份擴大為有表決權的有價證券。

  在已發行股份的具體理解上,《證券法》及《收購辦法》均突破了《股票條例》將其限定在“上市公司發行在外的普通股”的限制性規定,使國有股與法人股均可成為上市公司收購的客體,只不過只能成為協議收購的客體。當然,在“上市公司發行在外的股份”的限制性規定中,仍然包含著上市公司這一特定的股票發行主體的限定。上市公司是指依法公開發行股票并且其所發行的股票經批準在證券交易所上市交易的股份有限公司。因而這里又存在一個“在證券交易所上市交易”的理解問題。在許多國家或地區,除主板市場之外還存在二板市場,如美國納斯達克市場、英國另類投資市場、歐洲證券經紀商協會自動報價市場、日本高增長新興公司市場、馬來西亞自動報價市場、香港創業板市場等。(在北美股票市場,紐約股市一直是業內老大,俗稱大板塊。于是小一些的交易所便被俗稱為“二板市場”。也有人將所有傳統的證券市場稱為主板,而將傳統市場之外的市場通稱為“二板”。國內還有一些知名學者將相對于滬深股市主板而言的“場外交易”稱為“二板”。因此,二板并無確定內涵,與具有確定涵義的創業板不同)在這些國家或地區,上市公司收購還包括以在其二板市場上市的股份有限公司。相應地,這些二板市場上市公司發行在外的股票也屬于上市公司收購的客體。
  在我國,雖然創建模仿納斯達克市場的中國創業板市場呼聲甚高,但至今仍未獲批準。于2004年5月27日正式啟動的深交所中小企業板實際上還只是深交所的內部特殊板塊而已。因此,在我國,目前上市公司還僅指其所發行的股票在上海證券交易所或深圳證券交易所上市交易的股份有限公司。盡管實踐中有人將主要為解決原staq、net系統掛牌公司的股份流通問題而設立的系統掛牌公司的股份流通問題而設立的代辦股份轉讓系統稱為三板市場,并將股票在該交易系統交易的公司稱為“上市公司”,但其并非嚴格意義上的上市公司。代辦股份轉讓是我國證券市場在發展進程中的一項探索,其主要功能是證券公司用其自有或租用的業務設施,以每周集合競價轉讓三次的方式,為非上市股份公司提供股份轉讓服務。顯然,股票在代辦股份轉讓系統交易的公司并非上市公司,其股票當然也不能成為上市公司收購的客體。因此,在我國創業板市場建立之前,我國上市公司收購的客體還僅指在其股票在上海證券交易所或深圳證券交易所上市交易的股份有限公司(即現階段僅有的上市公司)發行在外的股票。
  事實上,不管是在哪個國家,一家公司的股票通過某種固定的合法途徑或場所在交易,并不意味著該公司已經上市。譬如,在美國,公司股票在美國納斯達克柜臺交易板(otc bulletin board,簡稱otc bb(otc bb市場是由納斯達克管理的股票交易系統,是針對中小企業及創業企業設立的電子柜臺市場。納斯達克相比,otc bb市場門檻較低,對企業基本沒有規;蛴系囊,只要有三名以上的做市商(market maker)愿為該證券做市,企業股票就可以到otc bb市場上流通了。))市場交易的公司就不能稱為上市公司,而只能稱為美國店頭市場公司,或叫柜臺交易市場公司,其股票只不過由十幾個做市商互相交易,不具上市地位,并不能得到美國聯邦證券交易委員會(簡稱證交會,sec)的承認。

  還需要說明的是,由于上市公司收購的客體為已發行股份,因而上市公司收購僅限于對上市公司股權的收購而不包括對其資產的收購,即上市公司資產收購。此外,盡管跨國的上市公司收購正日益發展成為上市公司收購的一種潮流,但就具體到某一次上市公司收購行為而言,都必然發生于某一個國家,都必然以在某一個國家上市的上市公司為目標公司。因而上市公司收購雖有跨國性,但從收購客體角度來說,都必然限定于某一個國家。也就是說,即便發生跨國收購情形,收購行為的客體也僅以國內或境內證券市場上市交易的股票為限。
  四、上市公司收購的客觀要件
  一般來說,大量購買特定上市公司已發行股份達到一定比例的投資者大多系以獲得該公司控制權為目的。因此,我國許多學者都將“以控制上市公司為目的”作為上市公司收購的主觀特征或要素。有學者甚至認為,投資者若以控制上市公司為目的買進股票,其行為則屬于上市公司收購;反之,則屬于股票買賣而非上市公司收購。?11?實際上,這種將投資者主觀目的作為判定上市公司收購的要素的做法并不可行。在法律上實則不應將獲得目標公司的控制權作為上市公司收購的必要特征或要素。不管收購人的主觀目的如何,隨著上市公司收購行為的不斷延伸,都將客觀上導致取得或鞏固目標公司控制權的后果。因此,對于有些不以獲取上市公司控制權為目的的機構投資者來說,只要其購買特定上市公司已發行股票達到一定比例,為了保護其它股東的合法權益,法律都將確認其收購行為系上市公司收購,從而使其受到較為嚴格的上市公司收購的法律規制。
  需要說明的是,控股和控制雖然只有一字之差,但兩者存在不容混淆的本質區別。所謂控制權,是指對公司的所有可供支配和利用的資源的控制和管理的權力(power)?刂茩嗾莆赵诓煌墓芾碚呤种,會達到不同的效率水平。從市場交易的角度來看,若股權轉讓并未導致控制權的轉移,則屬于一般的證券投資行為;若股權轉讓數量導致了控制權的轉移,則屬于上市公司收購行為。法律對這兩種情形應當采取不同的調整政策,這在我國《證券法》中有明確的反映。根據所達到的目的的不同,控股可以分為以獲取控制權為目的的控股和不以獲取控制權為目的的控股;根據形成的基礎的不同,控制可以分為基于控股所形成的控制和不基于控股所形成的控制。易言之,投資者在達到控股的情況下,可以不去控制該被控股的公司而讓該公司獨立經營;同樣,在沒有達到控股的情況下,一個公司也可以通過其他方式(如征集投票權)來實現對另一個公司的控制?梢,只有在以獲取控制權為目的的控股和基于控股所形成的控制的情況下,控股和控制這兩個概念才會重合。因此,一個公司控制他公司,應當是指該公司對他公司形成完全控制或具有實際控制力,如可以決定他公司的決策、經營管理、財務、人事任免等。其結果是使他公司完全為控制公司的利益服務,以致喪失了獨立意志。而持有股份僅僅是形成控制的一種方式,還可以通過其他方式來達到控制他公司的目的。

  還應注意的是,法律上的控制權概念與所謂的實際控制不同。從制度目的上看,法律上的控制權概念主要是針對上市公司強制性要約收購而確立的。由于公司股權結構的多樣化,使得法律上必須確立一個構成強制要約收購的觸發條件,該觸發條件就是法律意義上的控制權。我國香港地區《香港公司收購及合并守則》對控制權作出了明確界定:“除文意另有所指,控制權須當作持有或合共持有公司35%或以上的投票權,不論該(等)持有量是否構成實際控制權”。英國《城市法典》(該“法”亦非嚴格意義上的法律,并不具有一般意義上的法律強制力。它僅僅是證券交易所的一項建議,為處理公司收購的自律性規則,被用于推廣、維持優良的商業標準。不過,該法得到了英國證券交易所、貿易部、英格蘭銀行和其他一些與證券業有關的專門機構的支持。這些機構通力合作,在遇到違反該法的情形時,共同支持委員會作出的制裁,違反該法通常會被罰款,甚至有被證券交易所強行摘牌的危險,因而該法實際上具備強制力。該法由城市工作組(city working party )及收購與兼并工作組(the panel of takeover and mergers )推行和管理。在中文翻譯上,該法有多種譯法,除通常所譯《城市法典》外,還有《金融城收購和合并守則》、《倫敦守則》、《金融城守則》等譯法,其英文為“london city code on takeover and mergers)也對控制權作出了明確界定:“控制權意指持有或合共持有公司30%或以上投票權的股份,不論該(等)持有量是否構成實際控制權”?梢,香港地區和英國對控制權的界定非常相似,都沒有將取得實際控制權作為界定控制權的必要條件。而在沒有實行強制要約收購制度的國家如美國,則沒有對控制權進行專門的界定。
  我國《股票條例》、《證券法》及《收購辦法》中都沒有對控制權作出明確的界定。而《收購辦法》對上市公司收購的定義強調的則是實際控制權,而不是一般意義上的控制權。在《收購辦法》附則中還專門對實際控制問題作出了明確、具體的界定。依其界定,構成對一個上市公司實際控制的人就是實際控制人。對照英國和香港地區的有關規定,我國對控制權的規定具有兩大特點:(1)除了“持有、控制一個上市公司股份、表決權的比例達到或者超過30%”以外,《收購辦法》還規定了三種取得控制權的具體情形,除此之外,還賦予中國證監會裁量權,由其認定構成對一家上市公司實際控制的其他情形。而英國、香港地區只規定了持有或共計持有公司投票權股份達到或超過一定比例這一種情形?梢,我國對控制權界定的外延相對較大。(2)英國、香港地區規定,收購人持有或共計持有一定比例的表決權即構成控制,而不論是否存在實際控制!妒召忁k法》則強調實際控制,并且對其列舉的兩種構成實際控制的具體情形,當事方還可以舉出相反證據證明沒有實際控制?梢,我國對控制權的界定比較寬泛,只要是構成對一家上市公司的實際控制,就被界定為控制權,而不僅僅局限于持有、控制一個上市公司投票權的股份達到或超過一定比例這一種情形,并且從第一種情形到第四種情形,對控制權的界定從寬松漸次變得嚴格?梢钥闯,我國《收購辦法》對實際控制權的這種界定是與上市公司股權結構的特點相聯系的,規定比較具體且有針對性,通過對幾種構成實際控制情形的描述,使得我國對控制權的界定更強調實際效果。?12?

  從我國《證券法》的規定看,對目標公司的控股確非上市公司收購的要素。理論界往往分別將持有一個公司50%以上與30%以上股份稱為絕對控股與相對控股,而包括我國證券法在內的絕大多數國家證券法都將投資者持有一個上市公司已發行股份的5%作為適用上市公司收購程序的臨界點,因而投資者持有一個上市公司已發行股份達到5%以上,使其行為轉化為上市公司收購時,距離其取得控股地位甚至控制權地位還相去甚遠。在此情形下,要確定投資者的行為究竟是否以取得控制權為目的非常困難。如果真要確定,則只能采取推定的方法,規定凡持有一個上市公司已發行股份達5%以上而繼續持有者,即推定為系以取得公司控制權為目的的上市公司收購行為。很明顯,這種推定實際上并未真正考慮收購人的主觀目的,而是純粹以客觀持股比例為判斷標準。在經濟生活實踐中,也確實存在不少純粹以獲得公司盈利或股票投機為目的的機構投資者,若非通過推定的方法將其原本不存在的獲取公司控制權的主觀目的予以確認,將不能將其確認為上市公司收購行為。然而,這樣一來,極易導致股價被惡意操縱,使廣大股東尤其是中小股東利益受損。因此,各國都以客觀的持股比例作為判斷某一股票購買行為是否屬于上市公司收購的標準。也正是基于此,《收購辦法》在定義上市公司收購概念時,使用的是“導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權”這一明顯屬于客觀描述的界定方法。
  除此之外,將“以獲取目標公司的控制權”為目標確定為上市公司收購的主觀要素,實際上還排除了這樣一種情況:已經取得某一上市公司相對控股地位甚至絕對控股地位的控股股東,為了鞏固其控股地位,也完全可能發動上市公司收購行為。盡管該控股股東進一步購買的股份數極少或比例極低,但因其原本就已處于控股地位,當然應成為上市公司收購的規制對象。當然,這一例外固然可以通過修訂主觀目的予以解決,如將其擴大為“以獲取或鞏固目標公司的控制權”為目標;然而這樣做的同樣存在如上所述的弊端,實際上仍然僅僅關注了收購人持股比例這一客觀狀態,因而難以解決問題。因此,在上市公司收購的法律判定上,不必設置主觀目的這一法律特征或要素,而就投資者實際持股比例的客觀狀態加以考察即可。
  除收購人的主觀因素之外,目標公司管理層的主觀因素也值得注意。收購人進行收購,只需與目標公司股東達成協議即可,無需征得目標公司經營者的同意。這是上市公司收購區別于其他并購形式的重要特征之一。
  五、上市公司收購場所要素分析

  上市公司收購在于獲取上市公司已發行有表決權股票,該目的的實現有多種途徑:既可通過在證券交易所的股份轉讓活動,也可通過證券交易所股份轉讓活動以外的其它合法途徑。因此,我國有些學者將“通過證券交易場所”作為上市公司收購要素,?13?實際上是一種誤解。在日本與我國臺灣地區的證券交易法中,為了突出公開收購不同于證券交易所的股份轉讓活動,還特別強調公開收購系發生于證券交易場所之外的收購行為。如依《日本證券交易法》第27條之二規定,“由該股票等的發行公司以外者在有價證券市場外的收購”才納入公開收購的規制范圍之內。?14?我國臺灣地區的《證券交易法》也將公開收購之規范對象限定為“不經由有價證券集中交易市場或證券營業處所”之行為。?15?當然這種將在證券交易場所內實施股票收購行為排除于上市公司收購范圍之外的做法,并不科學。在臺灣,這一規定也歷來受到學術界的批判,畢竟目標公司股東的利益理應得到一體保護,而不應因交易地點的不同而有別,從法理上而言,實無加以區別的必要。?16?不過,臺灣地區林國全博士對此有不同認識。他認為,由于有價證券市場已建立了一套受到嚴格監督管理的交易制度,足以使一般投資者的權益受到保障,因此在此等市場上,因交易目的或交易結果之影響而課以特別規范并無必要,反而有礙其自由市場之本質。因此,林國全博士認為將公開收購規范對象限于“有價證券市場外”之行為應為妥適。?17?但不管怎樣,無論是立法還是學理上均未將公開收購行為限定于證券交易場所。關于上市公司收購的場所,美英等國則未作特別限制。在法理上,應當可以解釋為包括通過證券交易場所內外的一切合法途徑所實施的收購行為。
  在我國,《股票條例》與《證券法》均未就上市公司收購場所作明確規定。但前者僅規定了要約收購,并規定只能通過證券交易場所進行。后者雖規定了協議收購,允許在證券交易所之外進行;但仍規定應向證券交易所作出書面報告,也就是說要通過證券交易所進行。因此上市公司收購既包括場內交易也包括場外交易!妒召忁k法》第2條則明確規定,通過在證券交易所及通過證券交易所股份轉讓活動以外的其它合法途徑均可實施上市公司收購行為。由此可見,上市公司收購并無特定的場所要素。
  一定要將場所作為一個考察要素,也只能就不同類型的上市公司收購行為確定相應的場所。具體來說,“收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例”的公開市場收購必然依賴于證券交易所等特定的證券交易場所,協議收購與要約收購則系“通過證券交易所股份轉讓活動以外的其它合法途徑”實施的收購行為。至于這種所謂“其它合法途徑”究竟包含哪些途徑,法律則未作明確規定,因而其場所也就無從確認。當然,協議收購與要約收購雖非通過證券交易所的集中競價交易方式進行收購,但由于上市公司收購將使目標公司股東利益及證券市場的穩定受到較大影響,因而無論是協議收購還是要約收購,相關材料均須抄送證券交易所。但這種非實質程序意義上的規定顯然不能等同于上市公司收購必須依賴于證券交易所這一場所要素意義上的規定。因此,盡管為便于分析,我們將“場所要素”置于上市公司收購內涵的分析對象,但事實上上市公司收購并無嚴格的場所要素。

  從現行法律規定來看,這一結論應當是毫無疑問的。在緊急制止新百股份(600682.sh)轉讓時,證監會通過其駐寧特派辦下發的“關于規范你公司國有股股權轉讓行為的通知”的118號文稱,根據《公司法》、《證券法》以及中國證監會的有關規定,上市公司股東轉讓其股權,必須在證券交易所進行,經國務院批準設立的證券交易所,是上市公司股權轉讓的惟一合法場所。?18?若此言屬實,則上市公司收購當然只能依賴于證券交易所進行,從而也就具備場所要素。但是,仔細考察所謂“《公司法》、《證券法》以及中國證監會的有關規定”,我們發現這一結論其實難以成立!豆痉ā返144條規定:“股東轉讓其股份,必須在依法設立的證券交易場所進行!痹撘幎@然僅要求必須“在依法設立的證券交易場所進行”,而我國地方政府設立的各種產權交易中心與我國原staq、net系統及代辦股份轉讓系統實際上都屬于“依法設立的證券交易場所”。因此,《公司法》并未就此作嚴格限定!蹲C券法》第32條就證券交易場所規定:“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券,應當在證券交易所掛牌交易!痹撘幎m明確限定了證券交易所這一場所,但就其內容來看,顯然是針對流通股所作的規定!蹲C券法》第四章乃關于“上市公司收購”的規定。在其具體條款中,既未明確規定要約收購的場所也未明確規定協議收購的場所,只是要求向證券交易所作出書面報告。這一規定最多意味著必須“通過”證券交易所(實際上只是不能完全繞開而已)實施上市公司收購!妒召忁k法》第12條規定:“以協議收購方式進行上市公司收購的,收購人應當在達成收購協議的次日向中國證監會報送上市公司收購報告書,同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構,抄送證券交易所,通知被收購公司,并對上市公司收購報告書摘要做出提示性公告!痹摋l規定表明,協議收購時只需將上市公司收購報告書“抄送證券交易所”即可,并未限定其具體行為必須在證券交易所進行。事實上,《收購辦法》第21條還明確規定了存在于證券交易所之外的協議收購。該條規定:“經中國證監會和證券交易所同意,上市公司股東通過公開征集方式出讓其所持有的上市公司股份的,應當委托證券公司代為辦理,具體程序和要求執行證券交易所的相關業務規則!北M管該規定要求必須經中國證監會和證券交易所同意,并且還要委托證券公司代為辦理,才能在證券交易所外實施公開征集形式的協議收購,但這一規定至少意味著,即便協議收購有場所要素也是非絕對的。

  就實踐而言,盡管公開招標和掛牌交易上市公司國有股一再被叫停,但國有股協議轉讓卻始終存在。并且不管是政府主導還是“自主協商”,其轉讓大多并非公開操作,其中自然不乏暗箱操作和自我交易。此外,如果將無償(行政)劃撥和司法裁決作為協議收購的形式,則實踐中早已存在并仍然存在游離于證券交易所甚至外延更加寬泛的證券交易場所之外的上市公司收購行為。已經采用股權拍賣方式轉讓股權的公司,遠有西水股份(600291.sh)、st中華a(000019.sz)、st吉發(600893.sh)等,近有2003年7月13日*st樺林(600182.sh)國有股司法拍賣案以及2003年12月29日宇通集團國有股司法拍賣案。?19?綜上,無論是從理論上講,還是從我國現行法律法規的規定上講,上市公司收購都沒有特定場所要素的限制性規定。
  然而,就我國目前的現狀而言,政府有關主管部門并不允許在證券交易所之外的其他場所(如各地的產權交易所或產權交易中心)進行上市公司的股權轉讓,而一律要求在證券交易所進行。2001年9月30日證監會發布了《關于加強對上市公司非流通股協議轉讓活動規范管理的通知》(證監發〖2001〗119號)中即明確規定:“經國務院批準設立的證券交易所,是上市公司股份轉讓的唯一合法場所。上市公司非流通股的協議轉讓,必須遵循上述法律規定,在證券交易所和證券登記結算公司的管理下,在有證券經紀業務資格和證券交易所會員資格的證券公司的參與下有序進行。需要采用公開征集方式確定協議轉讓價格和受讓人的,由證券交易所和證券登記結算公司統一組織安排!币来,除了新百股份通過南京市產權交易中心進行股權轉讓的行為被緊急叫停外,2001年4月,福州市國資局也曾以公開征集股權受讓人方式轉讓東百集團、天宇電氣的國有股,但未得到監管部門的認可,只能改為協議轉讓方式進行。此外,寧夏恒力2001年也曾試圖采用公開征集國有股受讓方的做法,也是改成以協議收購方式進行。?20?如果說,證監發〖2001〗119號文還未能徹底杜絕證券交易所之外交易的協議收購;那么,由深圳證券交易所、上海證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司于2004年12月15日共同頒布并于2005年1月1日實施的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》,則明確將一切股份轉讓行為限定于證券交易所之內。該“規則”第2條規定:“上市公司股份轉讓必須在證券交易所進行,由深圳證券交易所、上海證券交易所(以下統一簡稱‘證券交易所’)和中國證券登記結算有限責任公司(以下簡稱‘結算公司’)集中統一辦理。嚴禁進行場外非法股票交易活動!边@些規定表明,盡管從法律規范及法理上講,上市公司收購并無特定場所要素,但就我國目前的政策(基本上也限于政策)還要求上市公司收購必須通過證券交易所這一特定的股權轉讓場所。因而從這種意義上講或者就目前政策而言,上市公司收購仍然具有場所要素。

  注釋:
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  ?11? 葉林. 證券法[m].北京:中國人民大學出版社, 2000:179.
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  ?13? 葉林. 證券法[m].北京:中國人民大學出版社, 2000:179.
  ?14?日本證券法律[m]. 徐慶,譯,北京:法律出版社, 1999:46.
  ?15? [臺]林國全. 證券交易法研究[m].北京:中國政法大學出版社, 2002:73.
  ?16? [臺]林國全. 證券交易法研究[m].北京:中國政法大學出版社, 2002:74.
  ?17? [臺]林國全. 證券交易法研究[m].北京:中國政法大學出版社, 2002:75.
  ?18? 馬凌. 南京新百“叫停事件”的背后[n]. 南方周末, 2003-06-26.
  ?19? 王建文. 國有股司法拍賣對中國商法的特殊制度價值——宇通集團國有股司法拍賣案的法理反思[a]. 范健. 商事法律報告(第1卷)[c].北京: 中信出版社, 2004: 167-193.
  ?20? 段彤. 國有股轉讓形式尋求突破[n]. 證券日報, 2003-06-16.


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